(本文根据东方红资产管理董事长陈光明先生2017年1月8日出席东方赢家VIP年度策略会时演讲整理)

  感谢各位投资者多年的支持,感谢东方证券财富管理总部的邀请,今天很高兴与各位分享一下2017年及以后的投资策略和看法。

  过去的一年半,即从2015年股灾开始至今,金融市场颇不平静,令人忐忑不安。今天站在这里依然诚惶诚恐,一是因为预测本身是一件很难的事情;二是觉得未来形势比前面几十年的情况更加复杂。

  其实预测错误是一件很正常的事,虽然大家都希望对未来世界有一个明确的预测,但这超越了人类的能力。未来是不确定的,做投资这么多年,到现在我的感觉依然是八个字:战战兢兢、如履薄冰。之前有人说2016年是“黑天鹅湖”,我觉得未来不确定性更大,未来黑天鹅的概率也许更多。

  黑天鹅事件的背后逻辑 从效率为主导走向公平

  回顾2016年的资本市场,是以“股灾3.0”开始、以“债灾”结束的,充满了很多戏剧性。2016年初,A股市场以熔断开始,年底是以债券市场暴跌结束;中间夹杂着大宗商品市场集体暴动,以焦炭为代表的品种涨幅巨大;年中出现了英国脱欧,出乎意料,对全球市场造成了影响;2016年美国大选更是堪称载入史册的,大选剧情远远超出好莱坞电影;A股市场出现了以宝能系举牌上市公司为代表的事件,先后举牌了万科和格力。

  表面来看,全球的政治经济形势与资本市场的表现很有戏剧性,但其背后的逻辑其实是一条清晰的主线:过去三四十年经济增长以效率为主导的全球化走到了尽头,正在走向以公平为主导,无论是英国脱欧还是特朗普上台。中国的形势也是一样,做大蛋糕越来越累,分配成为一个重要的议题。经济增长的约束条件越来越多,以效率为核心的经济增长模式,转变为以公平为核心的利益再分配和格局再分配。而且这种转变不会一蹴而就,而是要持续很长时间。

  我们先谈谈楼市,上海的房价已经赶美超日,与国际一线城市房价接轨。从绝对房价来看,上海的房价已经处于非常高的水平,主城区的高端小区大都在7万到10万之间,郊区房价相对更加昂贵,近郊的次新房多在5-8万之间。若与日本东京相比,市区基本上差不多,上海郊区的房价远超东京郊区的房价;再与美国的房价对比,除纽约曼哈顿房价比上海略贵一些外,纽约其他区域并不比上海贵,然而上海的人均GDP不到东京的四分之一、纽约的五分之一。

  房地产是一个生产资料和生活资料,房地产的价格过贵了,所有的成本都大幅上涨,导致制造业成本上涨。房地产也是一个调节器,面对当前贫富加剧的情况,可以通过房产税来向富人征税。

  中央经济工作会议已经提出,着力防控资产泡沫,防范金融风险。资产去泡沫是2017年的一个主题。2015年开始,股市进行了去泡沫,2016年底的债灾又为债市去泡沫。目前看起来比较坚挺比较长期的一个泡沫是房地产,2017年会是一个重点调整的领域。

  为什么说金融去杠杆是未来的主线呢?从过去三十多年M2与GDP的差距不断拉大可以看出,1980年M2:GDP是0.8:1,2015年M2:GDP是2.2:1,货币的购买力不断下降,边际效应递减。大量的资金只有去竞逐好的资产,导致去年国债收益率一度降到2.5%,后来发现这是不对的。因为要开始金融去杠杆,就会发现资产荒是不存在的。

  约束条件较多难现系统性大行情 防风险为主

  关于2017年的投资策略,基本是三个观点:一、约束条件较多,很难见到系统性大行情,防风险为主;二、A股整体不贵,港股相对便宜;三、有一批优质的企业。

  首先是约束条件较多,很难见到系统性行情。

  从外部环境来看,2017年面临很多不确定性。应对资本过剩,以邻为壑可能是很多国家的选择,会导致反全球化和贸易保护主义的抬头。在全球经济增长的瓶颈期,贸易保护、竞相贬值、资本管制都可能成为保需求、抢需求的措施。英国脱欧公投以及美国大选特朗普当选都体现为经济增长趋缓下,保守主义势头和民粹 主义的抬头。特朗普竞选方案的主张就是要振兴制造业,刺激基建,提高关税,而政策上首先就提到要退出TPP协议,政策组合上已经体现出了从货币宽松向财政+贸易保护的倾向。中国是过去一轮经济全球化的最大受益者,反过来讲逆全球化趋势,中国也有可能是最大的受害者。中国作为世界第一大出口国,2015年对美国的贸易逆差3657亿,占美国贸易逆差总额的接近50%。未来可能首当其冲,从特朗普的内阁成员构成来看,出现贸易争端激化的可能性很大。

  从国内环境来看,约束条件更多,实体经济已经于2011年左右见顶。第一,中国的人口结构是个大问题,从2009年开始,中国新增劳动力人口每年下降0.3%,对应拖累经济0.18%。虽然现在二胎放开了,出生率略有反弹,但是对大趋势没有帮助。人口结构对很多行业都是巨大的影响,只有人口基础,缺乏有质量的增长也是问题。

  第二、汇率面临一定压力。2015年以来国内资产价格的上涨,其实对实体经济而言是很大的压力,资产价格的上涨都会转化为企业的成本。所以我们看到在这一轮人民币汇率贬值10%左右的情况下,出口并没有明显的提升。人民币汇率贬值的压力仍然是存在的。除非是房地产价格出现大幅下降,资金价格大幅下降,这其中人工成本大幅下降的可能性非常低。当然还有一种情况是减税,真正为企业减税。

  第三、我国现在经济杠杆整体比较高,要降低实体经济的成本,就需要金融去杠杆,反哺实体经济。事实上实体经济从2011年见顶,金融、地产等行业延续了几年好日子。从中央经济工作会议来看,未来改革的动力是越来越大。整体而言,在实体经济较差、需要扶持的情况下,去泡沫、金融去杠杆是一个主题。

  总体而言,外部和内部约束条件较多,很难见到系统性大行情,防风险为主。2017年贸易保护主义抬头,会对中国的出口贸易造成很大的冲击;资产价格处于高位,货币环境很难继续放松;社会的总体的杠杆率较高,对投资形成一定的掣肘;居民的杠杆率上升和人口老龄化的开始,对长期的消费潜力形成负面影响。投资者需要更加理性,看紧口袋里的钱,不宜激进。

  其次是来看市场估值,A股市场整体不贵,港股市场机会更大。A股市场按照市值加权平均来看,整体估值不高。从政策角度来看,“稳”是2017年的主题。相对来讲,港股市场更加便宜。港股市场已经充分体现了外国资本对中国经济系统性风险的担忧、对人民币贬值的预期以及对政策的担忧,可以看到港股市场海外主动管理型的基金已经基本都撤离了。所以造成了香港市场比较便宜,即使2017年没有大的表现,未来长期来看港股的表现也会相对较好。现在沪港通、深港通都已经开通了,大家可以尽快熟悉起来。

  再次是我们的资本市场已经拥有一批优秀的企业,投资者需要更加重视对上市公司质地的研究。2017年的股市,非常重要的一个特征是风险偏好的下降。2016年炒作主题、炒作概念、炒作成长的个股,跌幅比较大,这种情况在2017年延续的概率仍然较大。市场风险偏好下降的环境下,需要更加重视质量,对上市公司业绩、基本面要求较高。2016年防御性板块表现出色,食品饮料、建材、家电这三个板块取得了正收益,传媒、计算机板块跌幅较大。2017年这种风格仍有望延续,对上市公司的质地要求越来越高。

  自下而上把握结构性机会 选择最优秀的公司

  在缺乏系统性大行情的背景下,我们需要寻找自下而上的结构性机会。选择最优秀的公司:长期回报率高于社会平均水平;拥有强大的竞争优势;具备可持续发展能力。同时,要全方面评估公司内在价值,并以低估的、合理的价格买入。

  第一、寻找制造业寡头的投资机遇。中国已经开始出现世界级的民营企业雏形,一个国家经济发展的历史就是企业家的创业和兴业的历史。制造业寡头往往具备一些典型特征:行业增速较低;龙头企业竞争优势明显;有行业定价权;因为行业增速较低,或者具有一定的周期性,往往被人低估,长期关注度不高。典型代表包括家电行业、化工行业等等,有些优质个股2016年已有较好表现,未来这一趋势还会延续。

  第二、寻找消费升级中的投资机遇。受益于消费升级的优质个股值得关注,往往具有强大的品牌影响力;产品不断升级;渠道壁垒深厚;产品量价齐升。典型代表有家电行业、食品饮料等。

  第三、寻找进口替代中的投资机遇。未来全球贸易保护主义的抬头,能够实现进口替代的行业和企业可能会得到国家的大力扶持。如TMT、自主品牌汽车、化工行业和机械行业。

  第四、寻找创新和弯道超车的投资机遇。这些行业的特征是:行业空间巨大;具备独特自然资源、人力资源或者市场资源禀赋;规模优势明显;技术工艺具备先发优势。典型代表包括新能源、TMT等等。

  第五、混合所有制改革的主题投资机遇。混合所有制改革打破垄断,使国企经营市场化,提升效率,引入社会资本,降低杠杆。这些企业往往估值不高,具有独特的资源禀赋,过去经营效率低下。一旦进行混改,公司的利润弹性较大,机制理顺会带来PE的抬升,价值会出现较大幅度的重估。

  应对比预测更重要,尤其是在全球面临重大变革的环境下:由效率为主导转向以公平为主导,由全球化转向逆全球化,由开放转向贸易保护主义。这些趋势导致的不确定性增强,导致投资的难度增加。最重要的是中国经济增长最黄金的时期已经过去,未来不太可能会重现过去那么快的增速。

  从长期的约束来讲,无论是人口结构、效率的提升、资源环境的约束,都告诉我们对未来十年的投资回报率不能有过去那么高的预期。如果投资者在这个问题上仍然抱有过于激进的预期,那很有可能会遭遇失败。谢谢大家!